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蔡喜洋:美股闪崩到底原因何在?

来源:中访网 作者:原创 责编:杨帆

文/专栏作家 蔡喜洋

 

随着美债10年向3%靠近,预期股息率已低于2%,动态市场盈率超过20倍,隐含回报不足5%,风险溢价不断被压缩,相对估值优势不再,股票收益的来源只能通胀价格博弈实现,显而易见,这种不稳定结构必然推高市场波动率水平。

美股闪崩到底原因何在?美股闪崩到底原因何在?
 

美债利率是全球大类资产定价的基准锚,当前全球市场剧震源于基准锚的漂移。驱动美债利率上行的因素主要是:

 

1)通胀预期上升。虽然美国12月份 CPI、PCE物价指数仍未见加速,但在就业持续景气、市场流动性宽松、减税执行和油价升高背景下,通胀上行动能正在集聚。1月份美国就业报告显示,非农就业14.78万人,基本与12月持平。时薪增速显示上行态势,1月份时薪同比增2.9%,较三季度平均2.3%的水平增加0.6pct。从结构上看,高薪的科技行业和金融行业的薪资增速仍然较快,低端服务业在补偿性加薪驱动下时薪增速均站上3%。时薪上涨既与就业市场偏紧有关,也与美国企业减税有关,不论如何,2018年沉睡的菲利普斯曲线终将慢慢苏醒。

表1:美国分行业时薪及增速表1:美国分行业时薪及增速
 

欧洲利率互换市场隐含的通胀预期开始有所上行。伴随通胀动能积聚(仅管速度仍缓),央行宽松结束的期望将不断被强化,使得规模庞大的负利率债券(8万亿美元)收益率将息数转正,欧日负利率作为全球利率的底部锚的上移,必将进一步深刻影响全球利率水平,这一过程将在2018-2019年大概率悉数看到。

图1:欧元区利率互换隐含通胀预期图1:欧元区利率互换隐含通胀预期
 

2)全球复苏动能仍然强劲。从月初公布的全球PMI看,欧美PMI均处于60左右高位,企业订单和生产两旺,产能利用率持续提高,驱动产出缺口转正。中国PMI整体仍维持扩张态势,生产、订单略下,主要与春节前夕的季节效应工厂放假,严寒暴雪天气开工率下降,以及海外圣诞之后订单下滑有关系;库存上升,主要为春节前夕备货有关。

图2:美国制造业PMI趋势图2:美国制造业PMI趋势
图3:欧元区PMI趋势图3:欧元区PMI趋势
图4: 中国PMI走势图4: 中国PMI走势
 

3)估值体系的修正。继前期债券大佬看空债市之后,本周格林斯潘警告美股和美债是两大泡沫,但德高望重的格老在任联储主席时曾说“泡沫只能在破灭之后才被识别,央行无法判断资产价格估值是否合理并据此行动”,可能是岁月又增加格老的智慧和胆识。投资者见风使舵,先把风险偏好收一收。

 

我的理解是,美债利率锚快速上行,必然驱动股票估值体系再修正。2014年以来,美债利率持续走低,2015年开始持续低于标普预期股息收益率,这意味着仅股息就足以覆盖机会成本,如果从预期总回报看(动态市盈率的倒数),标普500指数12-15倍左右动态市场盈率换算的预期年化回报在7%-9%,风险补偿较高,吸引了大批收益率追逐者。同时,在超低利率环境下,上市公司融资条件极为宽松,企业将现金和债务融资用于回购股票,推动每股盈利不断上扬,驱动股指持续上行。

 

随着美债10年向3%靠近,预期股息率已低于2%,动态市场盈率超过20倍,隐含回报不足5%,风险溢价不断被压缩,相对估值优势不再,股票收益的来源只能通胀价格博弈实现,显而易见,这种不稳定结构必然推高市场波动率水平。

图5: 美国股债收益率的比较图5: 美国股债收益率的比较

(本文作者介绍:中国银行宏观策略分析员)

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